EL NACIMIENTO DE LOS FIGS: LA DEUDA DE FRANCIA ES UNA BOMBA DE RELOJERíA OCULTA EN EL CORAZóN DEL EURO
Sin Francia, Europa no sería la misma. París (con Jean Monnet a la cabeza) fue una de las grandes fuerzas centrípetas que llevó al Viejo Continente (al menos buena parte de él) a ser lo que es hoy: una unión monetaria y económica sin parangón en el mundo. Francia es uno de los países fundadores de la Unión Europea y de los que más ha luchado por incrementar la cohesión y la unión en todos los ámbitos. Pese a ese glorioso pasado, cada vez parece más evidente que Francia se está convirtiendo, poco a poco, en uno de los grandes peligros que amenazan con hacer estallar al euro por los aires. Resulta paradójico que el otrora pegamento del euro pueda convertirse ahora en su mayor amenaza.
La situación fiscal de la economía gala es compleja, pero lo que más preocupa es su rápido deterioro en los últimos años. El día que haya que enfrentarse a ese 'elefante' podría marcar el futuro de la UE y del euro. Meter en vereda a Portugal, Grecia o España fue complicado y se consiguió parcialmente. Pero pedir recortes y austeridad a Francia parece una auténtica quimera. Tal es la situación que en el mercado ya existe una broma recurrente: la intensa mejora de los indicadores fiscales de Portugal ha coincidido con el deterioro de los de Francia lo que ha provocado una mutación en los PIGS (cerdos en inglés), que a partir de ahora podrían comenzar a ser conocidos como los FIGS (higos en inglés). La F de Francia sustituye a la P de Portugal, una economía cuya deuda sobre PIB se aleja del 100% del PIB y que ha logrado importante equilibrio fiscal.
La deuda de Francia es una 'bomba'
Geoffroy Didier, uno de los diputados más destacados del Grupo del Partido Popular Europeo, realizó una pregunta por escrito a la Comisión Europea a finales de marzo que define bastante bien la situación que vive el país: "Francia ha acumulado 900.000 millones de euros de deuda pública desde 2017 (lo que se suma a la que ya tenía), su déficit público alcanzó al menos el 4,9% del producto interior bruto (PIB) en 2023 (al final fue del 5,5%) y la carga financiera de la deuda del país aumentará a 57.000 millones de euros en 2024. Si Moody's y Fitch, o Si Standard & Poor's bajan la calificación de Francia el 26 de abril o el 31 de mayo, respectivamente, esto socavará aún más la credibilidad de Emmanuel Macron y su gobierno, así como su capacidad para gobernar Francia", explicaba para poner contexto el eurodiputado.
"A la luz de esto, el Comité de Finanzas del Senado francés llevó a cabo una revisión del Ministerio de Economía y criticó al gobierno francés por 'retener información'. Señalaron que, si el déficit continúa escapándose del control del gobierno, en 2024 y 2025 se prevé que alcance el 5,7% y el 5,9% del PIB, respectivamente. Sin embargo, las estadísticas oficiales transmitidas a la Comisión fueron del 4,4% y del 3,7%", advierte el eurodiputado. Viendo la intensa desviación del déficit público previsto en 2023 y el que finalmente ha sido, no sería de extrañar que vuelva a suceder lo mismo en 2024 y 2025.
"Ante esta catastrófica gestión presupuestaria por parte del Gobierno –que se muestra incapaz de seguir la senda fiscal que aseguró adoptada invocando el artículo 49.3 de la Constitución– y dada la desconexión entre los déficits anunciados y los que ahora se prevén: ¿Tiene previsto iniciar en un futuro próximo un procedimiento de infracción contra Francia por déficit excesivo?", culmina el eurodiputado.
La prima de riesgo francesa sube en contra de la tendencia
La situación fiscal de Francia lleva años sin ser boyante. Sin embargo, en los últimos ejercicios se ha deteriorado de tal manera que en la actualidad su deuda pública supera a la de España o Portugal (dos de los antiguos PIGS), con un déficit público desbordado y sin visos de mejora clara y con una deuda absoluta que supera los 3 billones de euros. Es decir, la deuda pública de Francia equivale a más de 2,5 'Españas' enteras. El último monitor fiscal publicado por el Fondo Monetario Internacional este 17 de abril muestra que el déficit público no bajará del 4% del PIB hasta, al menos, 2029. Mientras tanto, la deuda pública seguirá creciendo. Francia es el país que mantendrá el mayor déficit público de toda la zona euro en los próximos años, según los cálculos que ha publicado el Fondo Monetario Internacional.
El mal camino que ha encarado la economía francesa se está dejando notar en la deuda del país. La prima de riesgo (el diferencial que existe entre el coste de la deuda francesa, el bono a 10 años, y la alemana) está comportándose de forma contraria al resto de países de la zona euro, un reflejo de que las debilidades del país galo no están pasando desapercibidas para los mercados. Las primas de riesgo en la zona euro se están contrayendo, en parte gracias al efecto de la mutualización de la deuda que se ha producido en la región en los últimos años; no hay que olvidar que la eurozona ha emitido eurobonos por primera vez en su historia para pelear contra el impacto de la pandemia, algo que ha podido tener que ver con la tendencia que están experimentando los diferenciales en los últimos años, y que en Francia no está ocurriendo.
La prima de riesgo francesa se mueve ahora en el entorno de los 51 puntos, por encima de la media de 38,6 puntos en la que se ha movido en la última década. Por el contrario, los diferenciales de los países de la periferia europea están yendo en la otra dirección: la prima española es ahora de 81,9 puntos, frente a la media de 103 puntos de la década; la italiana está en 143 puntos frente a la media de 164 puntos; la griega está en 106 puntos, con una media de 410 puntos en los últimos 10 años, y la portuguesa se mueve en los 66 puntos, frente a los 151 de media. Francia tendrá antes o después que lidiar con Bruselas para reducir deuda y déficit.
"El diferencial de la ratio de deuda entre Alemania y Francia ha pasado de 38 puntos porcentuales en 2019 a casi 50 puntos porcentuales, lo que contrasta fuertemente con el diferencial cercano a cero entre 1992, cuando se firmó el Tratado de Maastricht, y 2012, el punto álgido de la crisis de la zona del euro", explican desde Scope Ratings. "A Francia la calificamos con Perspectiva Negativa porque corre el riesgo de no reconocer plenamente sus limitaciones financieras. Los planes gubernamentales que sólo pretenden estabilizar la deuda pública en las elevadas ratios actuales implican que la deuda seguirá aumentando cuando surja la próxima crisis", destaca la firma de ratings europea.
Enrique Lluva, director de renta fija de Imantia Capital, destaca cómo "los bonos periféricos se están acercando a Francia, y la pregunta es si los mercados están vendiendo bonos franceses o comprando más periféricos. Probablemente, la respuesta sea ambas", y ante la pregunta de si el bono francés terminará igualándose al español, Lluva tiene claro que "la tendencia es esa. Las cosas están cambiando; hace cinco años era impensable, por ejemplo, que España superase a Francia en turistas recibidos, y todo apunta a que lo vamos a superar este año", indica.
Esta tendencia tan negativa para Francia lleva años fraguándose, y hay analistas que empezaron a avisar de ello hace tiempo. Steven Major, responsable mundial de análisis de renta fija del banco HSBC, explicaba en 2018 en una entrevista concedida a elEconomista cómo "si se analiza la migración del crédito más a largo plazo, Francia está en un camino claramente negativo. Potencialmente, España podría tener el mismo rating que Francia en los próximos 3 a 5 años", vaticinaba.
El deterioro del rating no se ha producido, como tampoco ha llegado todavía un sorpasso en las rentabilidades de la deuda pública francesa frente a la periferia. Buena parte de ello no tiene que ver con los fundamentales puros y duros de la economía francesa, sino con otros factores que afectan al mercado de deuda, como el trabajo que hace el Tesoro francés a la hora de elegir cuando lanzar sus emisiones, y de construir una sólida base inversora.
En este sentido, hay fuentes del mercado que explican cómo "el bono francés cotizaría en niveles más altos de rentabilidad que el español si no fuese por el trabajo del Tesoro francés. Son muy buenos, entienden cuáles son los mejores momentos para emitir y han conseguido construir un mercado muy sólido para su deuda, asegurando una base de demanda muy fuerte", indican.
Lluva corrobora esta última afirmación: "Cuando los inversores van al mercado secundario, encuentran que Francia lo ha montado muy bien. La deuda francesa la puedes operar con volúmenes importantes sin ningún problema, y cuando la deuda alemana se puso en negativo, muchos clientes se lanzaron a por deuda francesa. Han conseguido mantener una base inversora muy amplia", algo que le ha permitido mantener su bono con una rentabilidad más baja que la de otros países europeos, como España o Portugal.
Un desequilibrio fiscal preocupante
"Francia se ha situado en el foco fiscal de Europa", aseguran los economistas de Bank of America Merrill Lynch (BofAML) en un informe publicado hace unos días. El desequilibrio fiscal en Francia fue muy superior al que había previsto el mercado y las instituciones financieras: París presentó un déficit del 5,5% sobre el PIB, un dato más típico de un país que lidia con una crisis económica que el de una economía que se está recuperando. La deuda pública ha subido hasta el alcanzar el 111% del PIB.
Los economistas de BofAML comentan que esto no es nuevo para la eurozona ya que en la región están acostumbrados a lidiar con los "fantasmas fiscales del pasado". Aun así, estos expertos admiten que "los titulares fiscales en Italia y Francia están generando algunas preguntas sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas allí (y en términos más generales)".
Al problema del gasto ya comentado, hay que sumarle la mala previsión de ingresos, que se quedó muy lejos del objetivo. Desde Capital Economics atribuyen toda la desviación del déficit a unos ingresos menores a los previstos. Es decir, Francia tiene un problema estructural de gasto y otro coyuntural de ingresos: "El exceso del déficit de Francia se debió casi exclusivamente al mal de dato de recaudación". Con un problema de gasto y otro de ingresos... el resultado es obvio: un déficit elevado y una deuda pública creciente.
"La tendencia al aumento del gasto corriente primario durante las últimas tres décadas deja a Francia con la ratio de gasto más alto de Europa. Francia necesitará revertir esta tendencia mediante reformas estructurales del gasto para reconstruir las reservas fiscales, que se han visto aún más erosionadas por la gran respuesta fiscal a los sucesivos shocks durante el período 2020-2022", señalaba el FMI.
Dos grandes economías muy endeudadas
Francia e Italia son la segunda y la tercera economía más importantes de la zona euro, por lo que sus problemas fiscales son los problemas fiscales del euro. No obstante, desde BofaML ponen más atención a París, puesto que Roma lleva ya años lidiando con una situación que siempre parece poco sostenible, pero que nunca termina de estallar: "Nuestro foco en análisis 'hot topic' es Francia: el déficit del 5,5% reportado fue 0,6 puntos porcentuales superiores al plan debido a unos ingresos más débiles de lo esperado".
Los expertos del banco americano comentan que "teniendo en cuenta los datos actualmente disponibles, diríamos que es muy probable un retorno cercano a la trayectoria de déficit inicialmente prevista a partir de 2024. Eso seguiría significando un retorno muy lento a un déficit inferior al 3% para 2027 (en el mejor de los casos, puesto que el FMI no contempla ni ese escenario), y un aumento permanente de los ratios de deuda en un punto porcentual por año".
Aunque los analistas de BofAML, al contrario que otros expertos, se muestran optimistas sobre el futuro de la deuda francesa, admiten que "el grado de deterioro depende fundamentalmente de la trayectoria del déficit a partir de aquí. El déficit presupuestario francés del 4,4% previsto para 2024 parece un poco exagerado (y ya lo eran dadas las previsiones de crecimiento relativamente optimistas sobre las que se basó), pero si estamos en lo cierto y la economía nacional se recupera en 2024/25, la posibilidad de que el déficit presupuestario francés caiga al 3% del PIB en 2027 es alta, mientras que un desliz persistente similar al de 2023 representa un riesgo de cola", advierten los expertos del banco americano.
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